Praktijklessen vanuit onze ervaring in postacquisitiedossiers
1. Introductie: waarom de belangrijkste vragen vaak pas na closing opduiken
Een aandelenoverdracht kent vaak een lang en intensief onderhandelingsproces. Dikwijls wordt er een boekenonderzoek (due diligence) door de kandidaat-koper uitgevoerd en wordt er onderhandeld over de overeenkomsten die met de overdracht gepaard gaan. Wanneer dit proces eindelijk rond is, dan voelt de ondertekening van de eigenlijke overeenkomst tot overdracht van aandelen (signing) en de effectieve overdracht (closing) – die in minder complexe overnames vaak samengaan – als een eindpunt. De contracten verdwijnen dan onder het stof. Als alles goed gaat, worden die niet terug bovengehaald. Dat is meestal de intentie van zowel koper als verkoper. Vanuit onze postacquisitiepraktijk weten we echter dat wanneer de koper het bedrijf enige tijd – vaak ook met een (gedeeltelijk) nieuw bestuur – en niet zelden gedurende één boekjaar heeft voortgezet, er bepaalde vragen kunnen opduiken.
Dat is op zich logisch: onder het Belgisch vennootschapsrecht is een overdracht van aandelen (share deal) in essentie niets meer dan een wijziging van aandeelhouderschap. De vennootschap blijft juridisch ongewijzigd voortbestaan. Die continuïteit verklaart dan ook waarom oude dossiers en latente risico’s, die niet aan de koper gekend waren, later plots toch aan het oppervlak komen.
Bij een aandelenovername verwerft de koper immers maar één soort activa: de aandelen. Alle onderliggende activa gaan mee over, tenzij er hierover voorafgaandelijk door de vennootschap andere regelingen getroffen zijn. Contracten, vergunningen, personeel, lopende geschillen en historische verplichtingen blijven in de vennootschap. Dat is doorgaans efficiënt: men vermijdt hercontractering en de onderneming kan blijven draaien. Omdat de vennootschap blijft bestaan, gaan ingevolge een 100% aandelenoverdracht ook historische risico’s – denk aan fiscale correcties, sociaalrechtelijke dossiers of contractuele claims – mee over en kunnen deze ook lang na closing plots opduiken.
2. Les één: kijk de documenten die de verkoper gedeeld heeft aandachtig na en neem ze op als bijlage
Bij de meeste dossiers van bepaalde omvang zal de verkoper een boekenonderzoek (due diligence) uitvoeren om zich te informeren over de operationele, financiële, commerciële en juridische aspecten van de vennootschap. Dit onderzoek laat hem niet alleen toe een beter inzicht te krijgen in de structuur, werking en risico’s van de doelvennootschap, maar vormt eveneens de basis om de wenselijkheid van de transactie te beoordelen en de prijs correct te bepalen. Alle documenten die de verkoper met de koper deelt (disclosed) in het kader van een boekenonderzoek – bij grotere transacties doorgaans via een data room – worden vervolgens geacht door de koper gekend en aanvaard te zijn.
De verkoper heeft er dus belang bij om op een zorgvuldige, gestructureerde en traceerbare manier alle relevantie informatie te delen om zo bij latere discussies te argumenteren dat deze informatie door de koper wel degelijk gekend en aanvaard was. De koper heeft er van zijn kant belang bij om die informatie zorgvuldig door te nemen en voor de risico’s die hij niet bereid is te aanvaarden een expliciete vrijwaring vanwege de verkoper met betrekking tot dat punt op te nemen. Doet de koper dat niet en aanvaardt hij de gedeelde documenten als bijlage bij de overeenkomst, dan riskeert hij bij een vordering te botsen op het argument van de verkoper dat de informatie door hem gekend diende te zijn én hij het klaarblijkelijk niet nodig achtte om hiervoor een vrijwaring op te nemen.
Concreet: Zowel koper als verkoper moeten zich bewust zijn van het belang van disclosure: voor de verkoper vormt het een schild tegen mogelijke aansprakelijkheid, voor de koper beperkt het zijn mogelijkheid om over gedeelde informatie de verkoper aan te spreken. We zien bij advies dat we verlenen bij overnames vaak dat dit spanningsveld duidelijk voelbaar is.
Het is daarom aangewezen om contractueel duidelijk vast te leggen wat precies als geldig meegedeelde informatie door de koper wordt beschouwd. Bij kleinere overnames gebeurt dit vaak door de relevante documenten als bijlage bij de overeenkomst op te nemen. Bij grotere transacties, waar het documentatievolume aanzienlijk is, wordt doorgaans gewerkt met een (gefinaliseerde) data room, waarbij expliciet naar de inhoud of een specifieke index ervan wordt verwezen in de overeenkomst. Een duidelijke afbakening voorkomt latere discussies over wat al dan niet werd gedeeld. Duidelijkheid dient immers beide partijen.
3. Les twee: zorg voor duidelijke garanties en vrijwaringen
Zoals hierboven reeds aangehaald, verwerft de koper bij de overdracht van aandelen van een onderneming in België slechts één actief, met name de aandelen. De gemeenrechtelijke bescherming van een koper van aandelen is dan ook beperkt tot de wettelijke garanties die gelden voor de gemeenrechtelijke koop, zoals vrijwaring voor uitwinning. Deze garanties zijn echter niet afgestemd op het specifiek karakter van aandelen, aangezien ze de onderliggende (werking van) de vennootschap niet dekken. Het is dan ook een absolute noodzaak om bijkomende contractuele garanties (respresentaties and warranties) en vrijwaringen (specific indemnities) op te nemen om de kwaliteit van het achterliggende actief en passief dat mee wordt overgedragen, te waarborgen.
Concreet: De garanties en vrijwaringen die de verkoper verstrekt, sluiten best nauw aan bij wat tijdens de due diligence aan het licht is gekomen en bij wat door de verkoper werd gedisclosed. Het boekenonderzoek vormt immers de basis voor de contractuele risicoverdeling: geïdentificeerde risico’s worden idealiter vertaald in gerichte vrijwaringen, terwijl algemene risico’s via passende garanties worden afgedekt. Waar de verkoper doorgaans zal trachten de garanties zo beperkt mogelijk te formuleren – bijvoorbeeld door kennisclausules op te nemen (“naar best weten van de verkoper”), materialiteitsdrempels in te bouwen of de duur en het aansprakelijkheidsplafond te beperken – zal de koper net streven naar zo ruim en objectief mogelijke garantieverklaringen, zonder kennisbeperkingen en met voldoende looptijd om latente risico’s te detecteren. Dit spanningsveld is inherent aan elke transactie. De uiteindelijke garantie- en vrijwaringsregeling moet dan ook het resultaat zijn van een bewuste allocatie van risico’s: wat de koper niet bereid is economisch te dragen, moet contractueel worden afgedekt; wat de verkoper niet wenst te garanderen, zal zich doorgaans vertalen in prijs, beperkingen of expliciete disclosures.
4. Les drie: omschrijf de regels voor het indienen van een vordering duidelijk
Naast de inhoud van de garanties en vrijwaringen, blijken ook de procedurele regels voor het indienen van claims vaak doorslaggevend. Niet alleen wat een partij kan vorderen, maar ook hoe en wanneer een claim moet worden ingediend, kan het verschil maken tussen een afdwingbare vordering en een verloren claim. Strikte kennisgevingsmechanismen, korte termijnen, of vereisten rond detailniveau kunnen een claim maken of breken. In de praktijk zien we vaak dat een inhoudelijk debat volledig wordt overschaduwd door de vraag of een claim wel correct en tijdig is ingediend.
Ook klassieke aansprakelijkheidsbeperkingen van de verkoper inzake deze verklaringen en waarborgen – zoals zogenaamde caps, baskets en de minimis-drempels – worden pas echt concreet en relevant wanneer er effectief een probleem opduikt. Marktconforme clausules zijn daarom niet per definitie passend: de regeling moet altijd worden afgestemd op het risicoprofiel en op de uitkomsten van de due diligence.
Concreet: Gelet op voorgaande, raden we daarom altijd aan om in de overeenkomst duidelijk vast te leggen hoe en binnen welke termijn een claim moet worden ingediend, en welke documentatie daarbij moet worden gevoegd. Het is ook aan te bevelen om expliciet te beschrijven wat de gevolgen zijn van niet-naleving van deze regels: vervalt het recht tot claim als de kennisgeving te laat gebeurt? Wordt de minimis-drempel (i.e. een grensdrempel waaronder niet kan worden geclaimd) per individuele inbreuk toegepast of cumulatief voor alle inbreuken? Door dergelijke zaken vooraf te regelen, voorkomt u dat procedurele discussies de uitkomst van een claim bepalen en creëert u rechtszekerheid voor beide partijen.
5. Les vier: zorg voor duidelijke bescherming op vlak van niet-concurrentie en niet-afwerving
Niet-concurrentie- en niet-afwervingsclausules zijn bij aandelenoverdrachten een gangbare praktijk: een deel van de waarde van de onderneming zit immers in goodwill, cliënteel en knowhow. Maar ook hier blijkt uit de praktijk dat te brede clausules het conflictpotentieel vergroten, zeker als de verkoper nog actief is in de sector en opnieuw wil ondernemen. De discussie gaat dan niet alleen over overtreding, maar ook over proportionaliteit: duur, geografische reikwijdte en materiële draagwijdte. Bovendien ontstaan discussies vaak in de randgevallen: indirecte concurrentie via verbonden vennootschappen, participaties in concurrenten, of activiteiten die niet identiek zijn maar wel “soortgelijk” worden genoemd.
Concreet: Vanuit het perspectief van de koper is het belangrijk dat dergelijke clausules breed genoeg zijn om de waarde van de overgenomen onderneming effectief te beschermen en het risico van verlies van klanten of knowhow te beperken. Vanuit het perspectief van de verkoper daarentegen is het cruciaal dat de beperkingen proportioneel en duidelijk afgebakend zijn, zodat hij na de overdracht nog een redelijke mate van beroepsvrijheid behoudt. We raden daarom aan om in de overeenkomst zorgvuldig te definiëren welke activiteiten, klanten en markten onder de clausule vallen en hoe indirecte vormen van concurrentie worden behandeld, bijvoorbeeld via verbonden vennootschappen of deelnemingen in andere ondernemingen. Ook de duur en geografische reikwijdte moeten redelijk zijn in het licht van de hele overeenkomst, en waar nodig kunnen uitzonderingen worden opgenomen, bijvoorbeeld voor bestaande klantenrelaties of lopende contracten.
Aan het overtreden van dergelijke clausules zijn vaak zware geldelijke sancties verbonden, waardoor er een afschrikkend effect ontstaat voor de verkoper. Dergelijke sancties kunnen gerechtvaardigd zijn wanneer hun toepassing op voorhand duidelijk en voorspelbaar is voor beide partijen, zodat iedereen weet welke consequenties niet-naleving heeft. Door deze regels en eventuele uitzonderingen vooraf scherp vast te leggen, worden de belangen van koper en verkoper in balans gebracht.
6. Les vijf: zorg voor een onmiddellijke neerlegging van het bestuursmandaat bij een overdracht van alle aandelen
Een aandelenovername gaat vaak gepaard met een wijziging in het bestuur, soms onmiddellijk bij closing, soms gefaseerd. Bij een volledige overdracht van aandelen – tenzij de verkoper zou herinvesteren en zo een rol in het bestuur verkrijgt/behoudt – is het sterk aan te raden dat de verkoper onmiddellijk zijn bestuursmandaat neerlegt. Indien de verkoper die tevens bestuurder is niet onmiddellijk ontslag zou nemen, kan hij immers medeaansprakelijk gehouden worden voor het beleid dat het nieuwe bestuur en de koper voeren.
Indien de verkoper daarentegen de bedoeling heeft om, bijvoorbeeld na een gedeeltelijke overdracht, bestuurder in de vennootschap te blijven, is het cruciaal om vooraf een duidelijke afbakening van zijn bevoegdheden te maken. Zo zijn zowel zijn rol als de grenzen van zijn verantwoordelijkheden transparant voor alle partijen.
In de situatie dat de verkoper na de overdracht van aandelen niet langer bestuurder zal zijn, maar wel operationeel actief blijft, is het van belang om duidelijke afspraken te maken over de reikwijdte van die operationele rol. De verkoper zal er zich dan immers moeten bij (kunnen) neerleggen dat hij geen bestuurshandelingen meer kan stellen; zoniet, kan hij juridisch als feitelijk bestuurder worden beschouwd, met alle bijhorende risico’s.
Concreet: Stem de maatregelen af op de feitelijke situatie: is de verkoper geen bestuurder meer, dan legt hij best onmiddellijk zijn bestuursmandaat neer; is hij louter operationeel actief, zonder bestuurdersrol, onthoudt hij zich best van bestuurshandelingen.
Daarnaast raden wij aan om te controleren of er persoonlijke borgstellingen of andere garanties werden verstrekt vanwege de verkoper toen hij bestuurder was. Als dit het geval is, is het aan te raden deze stop te zetten of te herzien, zodat de verkoper later, bijvoorbeeld bij een eventueel later faillissement of tekortkoming, niet aansprakelijk kan worden gesteld voor schulden die pas na zijn vertrek zijn ontstaan.
7. Les zes: neem tijd voor een coherente overeenkomst
Veel postacquisitieconflicten ontstaan niet door slechte intenties, maar door een te grote focus op de closing en te weinig aandacht voor de periode erna. Wie de overeenkomst schrijft met ook het eerste boekjaar nadien in gedachten, voorkomt dat een transactie onbedoeld verandert in een debat over definities, verwachtingen en procedurele valkuilen. Het is daarbij belangrijk dat de overeenkomst in zijn geheel coherent is met de feitelijke situatie van de vennootschap en de afspraken die tussen partijen gelden. Prijs, garanties, vrijwaringen en andere bepalingen moeten aansluiten bij de risico’s die de koper overneemt, de staat van de onderneming en de informatie die door de verkoper is meegedeeld.
Een typisch voorbeeld hiervan is een overdracht aan een lage prijs, bijvoorbeeld 1 euro, terwijl de onderneming in werkelijkheid aanzienlijk meer waard is, maar waarbij de koper bepaalde slechte activa of badwill overneemt. In zo’n situatie kan van de verkoper niet tegelijk verwacht worden dat hij een brede waaier aan verklaringen en waarborgen verstrekt of verregaande vrijwaringen zonder beperkingen opneemt. De overeenkomst moet in zulke gevallen de afspraken logisch weerspiegelen, zodat de bescherming van de koper en de verantwoordelijkheden van de verkoper in evenwicht zijn.
Concreet: Wanneer bepaalde informatie een essentieel onderdeel uitmaakt van de overname, bijvoorbeeld omdat de prijs lager is omwille van bepaalde badwill die mee overgaat, moeten de onderliggende documenten meegedeeld worden én moet dit ook in de overeenkomst zelf worden weerspiegeld.
8. Les zeven: zorg voor een duidelijke governance wanneer de verkoper aan boord blijft
Bij gedeeltelijke overnames en bij herinvestering na een overname is de uitdaging nog groter. Niet alleen moet er nagedacht worden over hoe beide partijen zich tevreden kunnen stellen met de verkoop, ook moet er stilgestaan worden bij hoe de koper en verkoper comfortabel kunnen samenwerken. Duidelijke governance-afspraken zijn daarbij essentieel om conflicten en frustraties te vermijden. Zo zijn afspraken over vetorechten, voordrachtrechten op niveau van het bestuur, de-escalatieprocedures bij patstelling en de gezamenlijke intenties om te verkopen, essentieel om te vermijden dat de verkoper zich “bedot” voelt of zich de situatie bij verkoop anders had voorgesteld.
In situaties waarin de verkoper de enige aandeelhouder was en slechts een deel van zijn aandelen verkoopt, is het bovendien aan te bevelen een aandeelhoudersovereenkomst te sluiten. Zo worden de rechten en plichten van beide partijen helder vastgelegd en ontstaat een duidelijk kader voor samenwerking, bestuur en besluitvorming.
Concreet: Het is nuttig om bestaande aandeelhoudersovereenkomsten zorgvuldig door te nemen met alle partijen of nieuwe overeenkomsten op te stellen. Daarbij kan worden besproken welke intenties de verkoper heeft, zoals behoud of wijziging van de bedrijfsnaam, de manier waarop strategische beslissingen genomen worden, en hoe de corporate culture van koper en verkoper zo goed mogelijk op elkaar kunnen worden afgestemd. Door deze zaken vooraf helder vast te leggen, wordt de samenwerking na de overname een stuk meer voorspelbaar voor alle partijen.
9. Les acht: besteed aandacht aan de cijfers
Bij een overname spelen financiële cijfers een cruciale rol bij de waardering en bij de verdeling van risico’s tussen koper en verkoper. Indien de overdracht pas enige tijd na de afronding van het boekjaar plaatsvindt, is het aan te raden dat tussentijdse cijfers worden opgesteld om op die manier een tussentijds beeld te krijgen van de werking van de vennootschap. Het is daarbij belangrijk dat beide partijen deze cijfers begrijpen en ook correct interpreteren, omdat ze vaak de basis vormen voor afspraken over prijsaanpassingen, vrijwaringen of garanties. Duidelijkheid over wat als “tussentijds” en dus niet “finaal” wordt gepresenteerd, voorkomt misverstanden en discussie met betrekking tot de juistheid van de cijfers achteraf.
Concreet: Tussentijdse cijfers worden best expliciet als zodanig vermeld, zodat beide partijen zich bewust zijn dat het voorlopige cijfers betreffen. Voor de verkoper betekent dit dat hij zich kan beschermen tegen mogelijke onvolledigheden of afwijkingen die eigen zijn aan het karakter van tussentijdse balansen. Voor de koper houdt dit in dat hij, wanneer hij meer inzicht wil in de cijfers of specifieke toelichting nodig acht, dit expliciet kan vragen. Op deze manier begrijpen beide partijen het karakter en de beperkingen van de cijfers, en worden misverstanden of geschillen achteraf zoveel mogelijk voorkomen.
Hebt u vragen na het lezen van deze blogpost en/of overweegt u aandelen te kopen of te verkopen?
Wij staan u graag te woord (Sarah.Vanneste@vsadvocaten.be – Emma.Merchiers@vsadvocaten.be).